许惠敏：钢厂惴惴不安愁雾霾 多空分歧在限产 | 独家观点
许惠敏 | 华泰期货黑色商品组卖方负责人
2012年复旦金融学硕士毕业后，加入华泰期货研究所从事黑色商品研究，现为黑色商品组卖方负责人。
工作以来，通过产业链数据跟踪、实地一手调研挖掘交易机会。对产业链套利和期现套利交易有深刻理解。多次在中证报、期货日报等权威媒体发表文章。
1.根据唐山限产文件和当前天气状况，认为钢厂限产力度虽达不到此前文件表态的50%，但目前也在40%的水平，限产支撑对成材价格的支撑不可低估。
2.今年年底的高炉限产量要大于去年同期的中频炉去化量。2017-2018年冬季的库存堆积量总数理论上要大于去年同期，才不会导致明年春季供应断档。2017-2018同期，库存积累要比去年同期高30W/周，才能确保明年春季行情无缺口。
3.从中长期逻辑来看，随着中频炉供应缺口的填补，热卷和螺纹之间的大级别套利已经走完，卷螺差预期长期维持在200元/吨的成本差附近。
4.原料来说，笔者维持近弱远强的观点。冬季环保限产类似于事件性冲击，近月及其恶劣，但远月不论是终端需求还是钢厂复产都将会修复。
详细文章内容
11月开始，钢厂冬季限产进入实质性检验期，外部扰动加强。从供需和库存数据上看，11月初的数据显示，供应开始收缩，需求萎缩更为明显，总体库存季节性下滑但幅度不及往年。考虑需求端先于供应收到环保压制，供需和库存数据整体偏中性。从价格来看，10月以来黑色仍呈现宽幅震荡，成材重心略上移，原料重心下移。但进入11月份后，原料与成材强弱微妙切换，原料端更为强势，成材略弱。
限产预期仍在 落地力度看“天”
对于基本面研究来说，外部政策扰动是最难以评估的要素。十一后，市场不断在修正冬季环保限产的政策预期。盘面在短期消息和情绪的扰动下波动率极大。
从目前各地政策来看，随着“11.15”取暖季临近，市场对环保政策落地情况出现分歧。部分参与者认为冬季限产力度可能并不及50%，实际执行有一定的议价空间。对此，我们难以验证，也难以提前做出评估。
图1 石家庄PM2.5
不过，一个相对可靠的参考指标在“天气”。根据“26+2”的大气污染防治条例，冬季限产目的要将取暖季（10月1日至次年3月底）的雾霾降低至去年同期的85%。而我们以今年以来石家庄PM2.5指数为例，今年10月1日以来该指数同比去年仅仅降低了3%。11月以来的恶劣天气，更是加大了环保限产的客观压力。
因此，尽管我们无法对环保落地力度做出精确预估。但根据“天气”叠加各地落地细节，无疑是个相对可靠的跟踪手段。主观来看，笔者根据唐山限产文件和当前天气状况，认为钢厂限产力度虽达不到此前文件表态的50%，但目前也在40%的水平，限产支撑对成材价格的支撑不可低估。
关注限产后库存堆积情况
进入11月份后，社会库存将进入季节性积累。周度库存是左右市场短期情绪的关键指标，也是市场判断供应收缩力度的最佳指标。大数上测算， 2016年年末，由于中频炉的挤出，钢市在2017年年初是存在供需缺口的。即，2016-2017的冬季库存堆积量不够2017年年初的复苏需求。
图2 库存（社会+钢厂，全品种）堆积预估
而今年年底的高炉限产量要大于去年同期的中频炉去化量。2017-2018年冬季的库存堆积量总数理论上要大于去年同期，才不会导致明年春季供应断档。但量化的到数据上，由于市场对冬季需求收缩的量并没有统一认知，想要精确测算可靠性并不高。根据我们的供需模型，笔者大致测算，2017-2018同期，库存积累要比去年同期高30W/周，才能确保明年春季行情无缺口。
卷螺差套利走到尽头
近期黑色另一个重要转变在于卷螺价差的快速收窄，1801合约价差从最大350元/吨缩窄到11月初的不到200元/吨。笔者认为，从中长期逻辑来看，随着中频炉供应缺口的填补，热卷和螺纹之间的大级别套利已经走完，卷螺差预期长期维持在200元/吨的成本差附近。
短期来看，库存数据显示螺纹季节性去库存，而热卷却反季节性累库，热卷短期表现较差。长期来说，热卷供需似乎并无太大亮点。供应端，此前市场预期冬季环保限产主要缩量集中在板材。但从实际执行情况看，由于板材企业多为国企，冬季供暖任务下实际限产力度更弱。热卷供应收缩预期减弱。需求端，9-10月份下游汽车厂大幅补库，但随着11月终端补库力度放缓，热卷需求季节性回升力度也不如预期。热卷中长期基本面偏弱，但考虑绝对库存不高，且钢厂11月份已经开始主动检修，热卷单边下行也并无太大空间。可作为短期空头对冲配置。
远月原料端成本支撑
对于原料来说，笔者维持近弱远强的观点。冬季环保限产类似于事件性冲击，近月及其恶劣，但远月不论是终端需求还是钢厂复产都将会修复。尤其是像铁矿石和焦煤这些成本支撑非常明确的品种，建议可在成本线附近布局3个月以上的长线多单。
大宗内参持仓数据：螺纹钢1801
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